• Реклама

  • Реклама


  • Новости сайта
  • Распоряжение Правительства Москвы от 08.09.2006 N 1766-РП (ред. от 03.09.2007) "О СИСТЕМАТИЗАЦИИ МЕР ПО ПРЕСЕЧЕНИЮ И ПРЕДУПРЕЖДЕНИЮ ПРОТИВОПРАВНЫХ ДЕЙСТВИЙ НА ФИНАНСОВОМ И ФОНДОВОМ РЫНКАХ" (вместе с "МЕТОДИКОЙ ОЦЕНКИ УЩЕРБА, НАНЕСЕННОГО ПРОТИВОПРАВНЫМИ ДЕЙСТВИЯМИ НА ФИНАНСОВОМ И ФОНДОВОМ РЫНКАХ")

    Страница 51


    Страницы: | «Первая ... | Стр.38 | Стр.39 | Стр.40 | Стр.41 | Стр.42 | Стр.43 | Стр.44 | Стр.45 | Стр.46 | Стр.47 | Стр.48 | Стр.49 | Стр.50 | Стр.51 | Стр.52 | Стр.53 | Стр.54 | Стр.55 | Стр.56 | Стр.57 | Стр.58 | Стр.59 | Стр.60 | Стр.61 | Стр.62 | Стр.63 | Стр.64 | Стр.65 |


    которую мы определили на девятом шаге;
        d - доля оцениваемого пакета;

    11) для целей определения стоимостной величины нанесенного ущерба наращиваем рыночную стоимость пакета акций для получения величины, сопоставимой со значением оценки на конец периода, для наращения используем норму доходности, принятую в данном бизнесе.

    2. Определение рыночной стоимости ценных бумаг через оценку бизнеса на конец периода.

    Определяем рыночную стоимость пакета акций предприятия на конец периода при помощи доходного и затратного подхода, так как невозможно найти аналогов с такими плохими финансовыми показателями, какие сложились у нашего предприятия на конец исследуемого периода.

    3. Определение итоговой стоимостной величины ущерба.

    Разница между результатами, полученными на 2 и 3 шаге, и будет определять ущерб, нанесенный акционеру.

    Пример N 3.

    Применение экспертных оценок, основанных

    на сравнительном подходе к оценке бизнеса

    Примером экспертных оценок, основанных на принципах, близких к сравнительному подходу к оценке бизнеса, а точнее к методу отраслевых коэффициентов, может служить ситуация моделирования одного или нескольких финансовых результатов предприятия на основании данных о соответствующих результатах компаний-аналогов. Порядок работы оценщика/эксперта в такой ситуации подробно описан в примере N 2 п. 3.2.2 настоящей Методики.

    ОАО "Завод" не ведет хозяйственную деятельность, при этом имеются данные о размерах его активов. Также оценщик располагает данными о размере активов компаний-аналогов и их финансовых результатах. На основании расчета среднеотраслевого коэффициента рентабельности активов оценщик делает вывод о потенциальном размере прибыли, которая могла бы быть получена ОАО "Завод" при эффективном использовании его производственных мощностей.

    Пример N 4.

    Применение сравнительного подхода к оценке для

    определения стоимостной величины ущерба, нанесенного

    собственнику контрольного пакета акций

    Исходные данные:

    В начале исследуемого периода новый собственник приобрел 100%-й пакет акций ОАО "Предприятие" и назначил генерального директора, который не справился с задачами управления и привел общество на грань банкротства. Инвестор предполагает, что столь существенное ухудшение показателей финансово-хозяйственной деятельности было вызвано рядом уголовных преступлений генерального директора: мошенничеством, хищением активов, заключением сделок с аффилированными лицами по продаже продукции ОАО "Предприятие" и его активов по заниженным ценам и т.д. В этом случае акционер может требовать возмещения нанесенного ему ущерба.

    Общая концепция оценки:

    Стоимостная величина ущерба, нанесенного акционерам в такой ситуации, будет равна разнице в стоимости предприятия на начало периода (последний отчетный период, в котором ОАО "Предприятие" демонстрировало нормальные показатели деятельности) и на конец периода (текущую дату), определенной с учетом концепции временной стоимости денег (п. 3.1.1 настоящей Методики).

    Оценочные мероприятия:

    1. Определение стоимости ценных бумаг через оценку бизнеса на начало периода.

    Для этого, по возможности, применяются все три подхода к оценке: сравнительный, доходный и затратный. Рассмотрим более подробно сравнительный подход.

    Предположим, удалось найти информацию на тот период по сделкам с контрольными и неконтрольными пакетами акций других аналогичных компаний. Расчет по сравнительному подходу здесь будет таким же, как и в случае метода компании-аналога (см. пример N 2). Отличие будет заключаться в том, что цены акций в составе неконтрольных пакетов должны быть увеличены на надбавку за контроль.

    Затем расчет проходит так же, как в случае метода компаний-аналогов. Однако в итоговые корректировки не нужно вносить надбавку за контроль, так как по аналогам берутся сделки с контрольными пакетами акций, а в цены сделок с неконтрольными пакетами акций вносили надбавку за контроль.

    Для целей определения стоимостной величины нанесенного ущерба следует нарастить рыночную стоимость пакета акций для получения величины, сопоставимой со значением оценки на конец периода, для наращения используем норму доходности, принятую в данном бизнесе.

    2. Определение рыночной стоимости ценных бумаг через оценку бизнеса на конец периода.

    Определяем рыночную стоимость пакета акций предприятия на конец периода при помощи доходного и затратного подходов, так как невозможно найти аналогов с такими отрицательными финансовыми показателями, какие сложились у нашего предприятия на конец исследуемого периода.

    3. Определение итоговой стоимостной величины ущерба.

    Разница между результатами, полученными на 2 и 3 шаге, и будет определять ущерб, нанесенный акционеру.

    Уточнение стоимостной величины нанесенного ущерба (экспертные оценки):

    Дополнительно можно провести еще один расчет, который поможет уточнить величину нанесенного ущерба. Для этого принимаем основные финансовые показатели объекта, используемые при сравнительном подходе к оценке, равными тем, что были на начало периода, и рассчитываем рыночную стоимость объекта по этим показателям на конец периода (вполне возможно, что теперь компании-аналоги будут отличными от тех, что мы выбрали на начало периода).

    Вносим все необходимые поправки (см. выше), рассчитываем гипотетическую рыночную стоимость объекта на конец периода, то есть сколько бы он стоил, если бы работал с теми же финансовыми показателями, что и на начало года.

    Разница между полученной суммой и рассчитанной реальной рыночной стоимостью объекта на конец периода и будет составлять ущерб, нанесенный акционеру. Как и в других ситуациях, когда для определения итоговой стоимостной величины ущерба применяется как профессиональная, так и экспертная оценки, выведение окончательной величины может проводиться путем среднего арифметического или среднего взвешенного.

    3.2.3. Примеры использования затратного подхода для

    определения величины ущерба на финансовом и фондовом

    рынках

    Пример N 1.

    Применение сравнительного подхода к оценке

    для проверки гипотезы о наличии факта нанесения ущерба

    Исходные данные:

    ОАО "Завод" расположено в г. Москве. Его основным видом деятельности (при нормальной работе) должно являться производство различных керамический изделий, используемых в строительстве (кирпич, плитка и т.д.).

    В течение нескольких лет предприятие не ведет основную хозяйственную деятельность, в связи с чем выручка предприятия равна нулю. Доходы предприятия от других видов деятельности минимальны и не покрывают расходов, то есть чистая прибыль предприятия отрицательна. Необходимо определить ущерб, нанесенный акционерам предприятия в результате неведения акционерным обществом основной хозяйственной деятельности (простоя завода).

    Обоснование отказа от применения доходного и сравнительного подходов к оценке:

    В этой ситуации затратный подход является единственно возможным подходом в профессиональной оценке, который может быть применен для определения как стоимости предприятия, так и величины ущерба, нанесенного его акционерам.

    Оценить пакет акций предприятия (100%) сравнительным подходом не представляется возможным ввиду того, что акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке и нет информации о сделках купли-продажи подобных объектов.

    Доходный подход применить тоже нельзя, так как чистая прибыль предприятия отрицательна, то есть ОАО "Завод" убыточно. Метод капитализации чистой прибыли покажет отрицательную стоимость предприятия, а метод дисконтирования денежных потоков даст либо отрицательный, либо практически нулевой результат (амортизационные отчисления невелики, нет увеличения долгосрочной задолженности, есть краткосрочные финансовые вложения и краткосрочная задолженность). Такой результат будет отображать неэффективность бизнеса, но не стоимость предприятия, т.к. ОАО "Завод" располагает активами, которые могут быть проданы.

    Примеры построения экспертных оценок ущерба на основе применения доходного и сравнительного подходов в ситуации с ОАО "Завод" приведены в соответствующих разделах настоящей Методики.

    Таким образом, в рамках профессиональной оценочной деятельности может быть применен только затратный подход.

    Основания и концепция оценки:

    Общий алгоритм расчета ущерба приведен в пункте 3.1.1 настоящей Методики.

    Оценка проводилась в мае 2005 года на две даты: 01.01.2003 и 01.01.2004. Выбор начала периода связан с ограниченным (3 года) сроком исковой давности (предполагается, что акционер подаст в суд к концу 2005 года). Конец периода определен тем временем, когда акционер предъявил претензии к предприятию. Фактически,это означает проведение ретроспективной оценки.

    Согласно проведенному финансовому анализу предприятие не является банкротом, поэтому есть достаточный срок экспозиции, в течение которого активы предприятия могут быть проданы по их рыночной стоимости, следовательно, нет необходимости при оценке активов делать скидки на необходимость срочной продажи.

    Так как балансовая стоимость активов (за исключением случаев, когда активы были приобретены незадолго до проведения оценки) не отражает их рыночную стоимость, необходимо провести переоценку каждого актива в отдельности, чтобы определить, какова может быть стоимость его продажи на дату оценки.

    В данном примере проведение оценки осложняется тем, что руководство объекта не заинтересовано в проведении независимой оценки, поэтому оценщик не располагает полным комплектом документации на активы ОАО "Завод", необходимым для проведения оценки. Оценщику закрыт доступ на территорию завода, поэтому нет возможности провести осмотр объектов недвижимости.

    Стоимость ОАО "Завод", определяемая по методу чистых активов, рассчитывается по формуле:

    Стоимость = Активы - Обязательства.

    В свою очередь, активы ОАО "Завод" представлены:

    внеоборотными активами: зданиями, земельным участком, оборудованием;

    оборотными активами: краткосрочной дебиторской задолженностью.

    Обязательства ОАО "Завод" состоят из:

    краткосрочных обязательств: кредиторской задолженности.

    Проведение оценочных мероприятий:

    1. Определение рыночной стоимости активов.

    Оценка недвижимости.

    Предприятие занимает довольно большую площадь в одном из округов г. Москвы. На балансе предприятия числятся несколько зданий.

    Достаточной информации для оценки данных объектов недвижимости нет. Возможность произвести осмотр объектов отсутствует. Балансовая стоимость зданий на начало и на конец периода в качестве рыночной использоваться не может, так как балансовая стоимость объекта за указанный период времени уменьшилась на сумму амортизационных отчислений, в то время как рыночная стоимость недвижимости в Москве за аналогичный период существенно возросла.

    Ввиду того, что основной задачей проводимой оценки является определение разницы в стоимости собственного капитала предприятия за период с 01.01.2003 по 01.01.2004, то можно предположить, что разница в стоимости зданий практически не будет влиять на изменение собственного капитала предприятия (изменения в стоимости никак не были связаны с противоправными действиями ОАО "Завод"): скорректировав рыночную стоимость здания в начале периода на индекс цен недвижимости за год, получим рыночную стоимость зданий на конец периода (денежный эквивалент износа здания будет минимален по сравнению с его рыночной стоимостью). Поэтому оценивать недвижимость не будем и примем:

           С                        = С                        =
            недвижимости 01.01.2003    недвижимости 01.01.2004

                            = С
                               недвижимости.

    Оценка оборудования.

    Определить точную рыночную стоимость оборудования не представляется возможным, поскольку отсутствует информация о его фактическом износе и в большинстве случаев не указаны марки единиц оборудования, находящегося на балансе предприятия. Для возможной минимизации погрешности, вызванной отсутствием достаточной информации, необходимо подобрать как можно больше аналогов оцениваемого оборудования, ориентируясь на дату ввода оборудования в эксплуатацию.

        По имеющимся  данным  определяется  приблизительная  рыночная стоимость
    оборудования  (с  использованием  стандартных  методов  оценки)  на  начало
    периода      (С                       )     и     на     конец      периода
                   оборудования 01.01.2003
    (С                       ).
      оборудования 01.01.2004

    За исследуемый период часть оборудования была списана как пришедшая в негодность и не поддающаяся ремонту, то есть его рыночную стоимость на конец периода можно считать равной нулю.

    Оценка краткосрочной дебиторской задолженности на 01.01.2003 и на 01.01.2004.

        Рыночная стоимость  краткосрочной  дебиторской  задолженности на начало
    (С                             )  и  конец (С                             )
      краткосрочной д.з. 01.01.2003              краткосрочной д.з. 01.01.2004
    исследуемого  периода  определяется  методом наращения  для  приведения  ее
    величины  к  дате   оценки.   Ставка   наращения   определяется  с  помощью
    кумулятивного построения (на основании экспертного заключения оценщика).

    Определение суммарной стоимости активов на 01.01.2003 и на 01.01.2004.

    Суммарная стоимость активов определяется путем суммирования результатов, полученных в результате расчета рыночной стоимости каждого актива на начальную и конечную дату.

    2. Определение рыночной стоимости обязательств на 01.01.2003 и на 01.01.2004.

    Краткосрочная кредиторская задолженность на 01.01.2003 и на 01.01.2004.

        Рыночная  стоимость краткосрочной кредиторской  задолженности на начало
    (С                             )  и  конец (С                             )
      краткосрочной к.з. 01.01.2003              краткосрочной к.з. 01.01.2004
    исследуемого периода равна ее балансовой стоимости.

    3. Определение стоимости собственного капитала предприятия (100% пакета обыкновенных акций) на 01.01.2003 и на 01.01.2004.

    Согласно методу чистых активов (смотри пункт 3.2.4.1) определяем рыночную стоимость компании на начало и конец исследуемого периода:

           С                    = С                      +
            компании 01.01.2004    объектов недвижимости

                  + С                        +
                     оборудования 01.01.2004

            + С                                     +
               дебиторской задолженности 01.01.2004

                + С
                   краткосрочной к.з. 01.01.2004.

           С                    = С                      +
            компании 01.01.2003    объектов недвижимости

                  + С                        +
                     оборудования 01.01.2003

            + С                                     +
               дебиторской задолженности 01.01.2003

                  + С
                     краткосрочной к.з. 01.01.2003.

    4. Определение ущерба за период с 01.01.2003 по 01.01.2004.

                                                                 n
      Ущерб = С                    - С                    (1 + I) ,
               компании 01.01.2004    компании 01.01.2003

    где:

    I - ставка наращения (доходность по депозитным вкладам Сбербанка РФ);

    n = 1 (так как длительность периода составляет 1 год).

    Как уже отмечалось, полученная в данном примере сумма не будет отражать точную величину нанесенного ущерба, однако укажет на факт наличия ущерба вообще.

    3.3. Определение размера нанесенного

    ущерба на основе оценки ценных бумаг

    3.3.1. Подходы к оценке ценных бумаг

    Оценка ценных бумаг может осуществляться на основе рыночной и теоретической стоимости. Определение рыночной стоимости ценной бумаги осуществляется в рамках рыночного подхода; расчет теоретической - в рамках теоретического. Основные подходы к оценке ценных бумаг и методы представлены на схеме 3.3.1.

    Схема 3.3.1

    ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ

               -----------------------------------------¬
               ¦Основные подходы к оценке ценных бумаг  ¦
               L----+-------------------------------+----
                    \/                              \/
            ----------------¬           ---------------------¬
            ¦Рыночный подход¦           ¦Теоретический подход¦
            LT---------+-----           LT---------+--------T-
             \/        \/                \/        \/       \/
    ----------¬ ------------¬ ---------------¬ ----------¬ -----------¬
    ¦Налоговый¦ ¦Фактический¦ ¦Методы        ¦ ¦Методы   ¦ ¦Методы    ¦
    ¦метод    ¦ ¦метод      ¦ ¦сравнительного¦ ¦доходного¦ ¦затратного¦
    ¦         ¦ ¦           ¦ ¦подхода       ¦ ¦подхода  ¦ ¦подхода   ¦
    L---------- L------------ L--------------- L---------- L-----------

    Отметим, что методы теоретического подхода к оценке ценных бумаг являются аналогичными трем методам оценки бизнеса. При этом так же, как и в случае с оценкой бизнеса, основным из них является доходный.

    3.3.2. Реализация теоретического подхода

    к оценке стоимости ценных бумаг

    Предметом оценки в теоретическом подходе являются:

    - теоретическая стоимость ценных бумаг, определяемая с использованием детерминированного метода в рамках доходного подхода к оценке;

    - ликвидационная стоимость ценных бумаг, определяемая на основе метода ликвидационной стоимости в рамках затратного подхода к оценке.

    3.3.2.1. Доходный подход

    Доходный подход - это детерминированный метод оценки акций и облигаций. Он базируется на принципе о том, что "цена любого финансового инструмента... равна приведенной дисконтированной стоимости его ожидаемых денежных потоков. Дисконтирование позволяет учитывать время поступления денежных средств" <103>. Иначе говоря, данный подход - аналог метода DCF в оценке бизнеса.

    --------------------------------

    <103> Уилсон Р.С. Корпоративные облигации: структура и анализ./Р.С. Уилсон, Ф.Дж. Фабоцци; пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - С. 315.

    3.3.2.2. Сравнительный подход

    Сравнительный подход в оценке теоретической стоимости ценных бумаг представлен следующими методами:

    - статистический;

    - инвестиционный;

    - метод пробных сделок.

    Статистический метод оценки ценных бумаг

    Статистический метод оценки ценных бумаг построен на использовании цен заключения сделок по акциям компаний, аналогичных эмитенту. Этот метод применяется, если имеются достоверные сведения по ценам фактически совершенных сделок с ценными бумагами предприятий-аналогов. Использование данного подхода предусматривает отбор компаний-аналогов, акции которых обращаются на российском организованном рынке ценных бумаг, и иностранных предприятий-аналогов, акции которых обращаются на организованных развитых рынках ценных бумаг. Расчет рыночной стоимости акций статистическим методом по двум видам компаний-аналогов - резидентам и нерезидентам - делает оценку ценных бумаг более точной.

    Инвестиционный метод оценки ценных бумаг

    Данный метод основывается на оценке ценных бумаг с общими инвестиционными качествами безотносительно характеристик эмитента. Данный метод оценки используется в качестве дополнительного и служит преимущественно для определения предельных границ колебаний теоретической стоимости оцениваемых ценных бумаг. В рамках инвестиционного метода оценки рассматриваются такие показатели ценных бумаг-аналогов, как: ширина, глубина и сопротивляемость рынка ценной бумаги, волатильность ценной бумаги за продолжительный период времени, коэффициенты "бета" и "альфа".

    Метод пробных сделок

    В качестве цен на ценные бумаги компаний-аналогов при отсутствии организованного рынка ценных бумаг этих компаний используются цены по сделкам, заключаемым с ценными бумагами компаний-аналогов на внебиржевом рынке ценных бумаг. Дополнительная информация может поступать со стороны индикативных котировок внебиржевого рынка. Полученная в итоге цена требует обязательной корректировки с учетом низкой информационной эффективности внебиржевого рынка.

    3.3.2.3. Затратный подход

    Стоимость ценной бумаги, определяемая на основе затратного подхода, базируется на расчете стоимости чистых активов, приходящихся на одну акцию, и ликвидационной стоимости в расчете на одну акцию или облигацию.

    Общая стоимость чистых активов предприятия и ликвидационная стоимость выявляются на основе методов оценки ценных бумаг через оценку бизнеса, как показано в параграфе 3.2 настоящей Методики. Однако в случае расчета ликвидационной стоимости при определении стоимости одной ценной бумаги уточняется очередность выплат по конкретной ценной бумаге в общей сумме задолженности <104>.

    --------------------------------

    <104> Подробнее о сравнительном и затратном подходах к оценке ценных бумаг см. п. 6.2. Бердникова Т.В. Оценка ценных бумаг. Учебное пособие. - М.: Инфра-М, 2004. - С. 85-102.

    3.3.2.4. Примеры использования теоретического подхода

    к оценке стоимости ценных бумаг для определения величины

    ущерба на финансовом и фондовом рынках

    Пример N 1.

    Применение теоретического подхода к оценке акций

    для расчета величины нанесенного акционерам ущерба

    Исходные данные:

    Открытое акционерное общество ABC согласно уставу должно выплачивать дивиденды по привилегированным акциям в размере фиксированного процента от чистой прибыли ABC. На очередном собрании акционеров общества было принято решение о выплате дивидендов по привилегированным акциям в меньшем размере, чем указано в уставе общества. Причем оснований для принятия данного решения, предусмотренных законодательством, у общества не было.

    Акционер X общества обратился в суд с иском о возмещении ущерба, причиненного действиями общества, в виде упущенной выгоды - сумма неполученных дивидендов и снижение потенциальной стоимости привилегированных акций в результате снижения денежного потока на одну акцию.

    Концепция оценки:

    Итоговая величина нанесенного акционеру ущерба складывается из суммы неполученных дивидендов и снижения потенциальной стоимости акции, в связи с отсутствием публичных котировок ценных бумаг определяемого на основании теоретического подхода к оценке.

    Справочная информация:

    Количество привилегированных акций = 250000 штук.

    Количество привилегированных акций, принадлежащих акционеру X, = 5000 штук.

    Доля чистой прибыли, которая в соответствии с уставом должна быть направлена на выплату дивидендов, = 10% от чистой прибыли.

    Фактическая доля чистой прибыли, направленная на выплату дивидендов, в соответствии с решением общего собрания акционеров = 7% от чистой прибыли.

    Чистая прибыль общества = 30000000 рублей.

    Предполагаемый темп роста чистой прибыли общества = 5% в год.

    Минимально приемлемая ставка доходности на акцию = 15%.

    Расчет стоимостной величины нанесенного ущерба:

    1) расчет величины неполученных дивидендов:

    Фактический размер дивидендов, выплаченных акционеру, составил:

    0,07 x 30000000 / 250000 x 5000 = 42000 руб.

    Объем выплачиваемых акционеру дивидендов при условии соблюдения требований устава должен был составить:

    0,1 x 30000000 / 250000 x 5000 = 60000 руб.

    Следовательно, ущерб, нанесенный акционеру в связи с необоснованным сокращением дивидендных платежей:

    42000 - 60000 = -18000 руб.;

    2) упущенная выгода в связи со снижением потенциальной стоимости продажи акций:

    Теоретическая стоимость привилегированной акции ABC в случае выплаты дивидендов, предусмотренных уставом, в полном объеме, рассчитанная в соответствии с п. 3.3.2.1 настоящей Методики, составляет:

    12,6 / 0,15 = 84 руб.,

    где:

    12,6 - дивиденд на 1 акцию, если темп роста чистой прибыли постоянный = 0,1 x 30000000 x (1 + 0,05) / 250000.

    Стоимость всего пакета акций акционера X:

    5000 x 84 = 420000 руб.

    Теоретическая стоимость привилегированной акции ABC в случае фактической выплаты дивидендов, рассчитанная в соответствии с п. 3.3.2.1 настоящей Методики, составляет:

    8,82 / 0,15 = 58,8 руб.,

    где:

    8,82 - дивиденд на 1 акцию, если темп роста чистой прибыли постоянный = 0,07 x 30000000 x (1 + 0,05) / 250000.

    Стоимость всего пакета акций акционера X:

    5000 x 58,8 = 294000 руб.

    Размер упущенной выгоды в результате неправомерного снижения размера дивидендов по привилегированным акциям ABC составит:

    420000 - 294000 = 126000 руб.;

    3) расчет итоговой стоимостной величины ущерба:

    Таким образом, общая сумма ущерба, нанесенного акционеру X неправомерными действиями общества ABC, составит:

    п. 1 + п. 2 = 18000 + 126000 = 144000 руб.

    Пример N 2.

    Применение теоретического подхода к определению

    стоимости облигаций для определения стоимостной величины

    ущерба, нанесенного ее владельцу


    Страницы: | «Первая ... | Стр.38 | Стр.39 | Стр.40 | Стр.41 | Стр.42 | Стр.43 | Стр.44 | Стр.45 | Стр.46 | Стр.47 | Стр.48 | Стр.49 | Стр.50 | Стр.51 | Стр.52 | Стр.53 | Стр.54 | Стр.55 | Стр.56 | Стр.57 | Стр.58 | Стр.59 | Стр.60 | Стр.61 | Стр.62 | Стр.63 | Стр.64 | Стр.65 |


    Архив правовых актов
  • Реклама
 
  • Реклама
  • Счетчики

  • Рейтинг@Mail.ru
  • Новости